学术成果|鲁建坤等：僵尸企业、产业链与实体经济的债务风险传导

本文基于中国工业企业数据库1998-2007年数据进行实证分析。第一步，本文基于FN-CHK方法识别出僵尸企业（稳健性检验中尝试了其他方法，结论不变），比较僵尸企业与正常企业比较在商业信用和银行负债方面的差异，发现僵尸企业不仅杠杆率畸高，而且商业信用符合金碚（2006）提出的强制性商业信用理论，具有支付拖欠的性质。第二步，本文计算正常企业产业链下游的僵尸企业占比指标。本文依据2002年《中国投入产出表》的直接消耗系数矩阵构建产业关联指数衡量下游行业通过向上游行业购买中间投入品对行业形成的一种前向关联（稳健性检验中使用了2007年的投入产出表，结论不变），然后使用这个产业关联指数对正常企业所在行业的每个下游行业中僵尸企业占比进行加权平均，构造了正常企业的下游行业中僵尸企业中间投入占比和资产占比两个指标。第三步，将正常企业的杠杆率、商业信用等指标对产业链下游的僵尸企业占比、利率等指标进行回归分析。其中，使用多重固定效应、工具变量回归、变换解释变量指标、更换僵尸企业认定标准和投入产出表等进行稳健性检验，并得到了一致的结论。

实证分析发现：第一，僵尸企业具有高杠杆率、高商业信用使用的特征，且商业信用的使用规模（应付账款）对贷款利率不敏感，具有支付拖欠性质。第二，产业链下游的僵尸企业降低了上游正常企业商业信用的供给规模（应收账款）对贷款利率的敏感性，“迫使”正常企业提供更多的商业信用。在均值处，下游僵尸企业中间投入占比提高1个百分点，上游正常企业的应收账款占销售收入的比例上升约0.3个百分点。第三，下游僵尸企业通过商业信用渠道推高上游正常企业的债务风险。下游僵尸企业占比越高，上游正常企业的杠杆率对贷款利率越不敏感，越多地向银行贷款，主要表现为推高短期杠杆而非长期杠杆。在均值处，下游僵尸企业中间投入占比提高1个百分点，上游正常企业的杠杆率（负债占总资产的比例）上升约0.6个百分点。第四，从异质性分析看，下游僵尸企业向上游正常企业传导的债务风险，主要发生在产权保护程度较差的省份。

促进国内大循环的畅通和实体经济健康发展是增强我国经济质量优势的两个重要方面，在待改革的关键环节堵点上具有共性。在推进供给侧结构性改革过程中，防风险和稳增长等多重目标对精准施策提出了高要求，实体经济内部企业间的复杂联动关系更是要求系统发力应当避免 “头痛医头脚痛医脚”式调控。本文抓住僵尸企业这一困扰中国实体经济的 “顽疾”，探究产业链下游僵尸企业对产业链上游正常企业杠杆率的影响，厘清债务风险在实体经济中的传导机制，为精准施策和系统发力促进实体经济健康发展提供有益启示。本文呈现了一种扭曲性企业杠杆率的生成机制，识别有碍国内大循环畅通和实体经济健康发展的一个关键环节堵点，启示了实现稳增长与防风险长期均衡的一个政策思路，具有重要政策意义。具体而言，保护生产者的合法权益，营造良好的商业环境，减少企业间债务拖欠，形成健康的产业链上下游关系，让企业杠杆率的决定回归市场规则，让供需循环更趋合理、国内大循环更加顺畅。积极稳妥促进制造业市场出清，破除僵尸企业及其产业链效应，有助于做实做强做优实体经济，釜底抽薪地实现防风险和稳增长。